聚焦ESG投资：机构实践与探索

——协会行业发展研究专委会举办2022年第1期（总第52期）投研圆桌论坛

随着ESG理念在全球市场逐步得到广泛认可，在“碳中和”的背景下，金融机构正积极布局ESG投资。近日，中国保险资产管理业协会研究专委会举办了2022年第1期（总第52期）投研圆桌论坛暨“市场视点”系列交流会，邀请浦银安盛基金杨岳斌、中信建投证券赵然，就“聚焦ESG投资：机构实践与探索”作专题分享。本次会议由中再资产承办 ，来自中国保险资产管理业协会和保险机构的一百余人参加会议交流。现将嘉宾观点整理如下，以飨读者。

一、赵然：如何理解ESG投资的长期逻辑

相比于传统的投资逻辑而言，ESG理念提供了一种基于非财务表现的评估框架，注重企业和社会长期的可持续发展价值。因此，若单纯以α收益量化判断ESG投资的有效性可能并不符合其设立初衷，在ESG发展的初期，新万博体育_万博体育app下载-中国竞彩网|首页：依靠监管标准或者国际准则，为投资机构设定投资指引并为上市公司提供经营红线，从而形成人工正反馈机制。

在ESG正反馈形成之前，ESG投资效果与财务表现之间没有所谓的Alpha，这是ESG本身难以得到投资者广泛认同的重要原因。当然，这种割裂很多时候也只是表面现象，具体关系还需要进一步深究。2015年，德国学者Friede等人梳理发现，全球2200项相关文献中，90%的结论是ESG与企业财务之间的关系呈现非负相关。

短期来看，ESG理念可能并不会显著改善上市公司财务指标，而多数投资者或机构追求短期收益、上市公司背负财报压力。因此，在ESG理念被广泛接受之前，尤其是ESG投资的长期正反馈形成初期，需要外力的催化，这恰恰需要监管机构、投资机构（配置型长期资金）、上市公司、科技公司等多方共同努力。

经过十余年快速发展，ESG投资理念目前在海外的发展已经相当成熟。截至2019年末，全球60多个国家超过2500家机构成为PRI的签署机构，其中包括1700多家投资管理机构，400多家资产所有者，管理的资产规模超过80万亿美元。近年来，ESG投资理念在中国也获得越来越多的关注。目前已有30多家来自中国大陆的机构成为PRI的签署方，包括十余家公募基金等。

养老金和保险资金一直是责任投资市场的主要力量。根据美国2018年数据，54%的ESG投资者来自公共部门（Public Assets），养老金占据较大比重，还有37%的ESG投资者来自新万博体育_万博体育app下载-中国竞彩网|首页：行业；同年，瑞士ESG投资者中，58%来自新万博体育_万博体育app下载-中国竞彩网|首页：，29%来自公共养老金，还有10%来自企业年金。

养老金青睐ESG投资有三点原因：一是养老金具有长期属性。养老金投资是典型的代际投资，要以10-20年甚至更长的时间去考虑投资收益。二是养老金具有避险属性。因为资金量巨大，且背负广大社会家庭的托付，养老金机构无法承担过高风险，稳健收益比高收益更有吸引力。三是养老金的公共属性。养老金受益人是社会公众，资金带有一定的公共属性，投资行为应符合主流价值，避免产生重大的社会环境负面影响。ESG投资的负面筛选可以有效规避此类不当投资行为。

主权财富基金同样青睐ESG的原因在于：一是化解政治和外交忧虑，避免投资策略引起争议。主权财富基金特有的政府背景和庞大资金规模，及其投资目标密集于金融或者战略资源领域的特点，易引发被投资国家的忧虑。二是追求稳妥的投资回报和长期价值的考虑。一般而言，主权国家或地区创建主权财富基金的目的，包括稳定国家收入，减少意外波动对经济的影响，积蓄财富、保障人民福利和支持国家发展战略。

二、杨岳斌：碳中和背景下价值投资与ESG的有机结合

（一） “碳中和”对投资实践有重要的指引作用

联合国研究显示，全球人口超过500万的城市中有近三分之二位于海平面上升的危险地区，近40%的世界人口居住在距海岸100公里以内。气候变化可能引起超常高温，加剧疟疾传播，部分非CO₂温室气体的排放导致臭氧层空洞，增加人类患皮肤癌和白内障的风险。世界卫生组织曾评估，在2030年至2050年间，气候变化将每年多造成约25万人的死亡。

全人类的协同合作是大势所趋。避免“公共地悲剧”需要全人类共同对碳排放进行约束。碳排放既是人类的发展权，也是生存权。从短期来看，在现有的技术和资源条件下，减少碳排放对一国的经济发展可能造成一定约束。但从长期来看，通过建立公平合理的全球气候治理体系，加大相关领域的创新力度，人类有望实现发展权与生存权的平衡，走上可持续发展之路。应对气候变化是人类的共同使命，中美两国虽然在很多方面存在差异，但是在“碳中和”这一人类共同使命和生存危机问题上达成了一致。

（二）“碳中和”为企业价值判断提供了新视角

碳达峰碳中和是中国作为负责任大国做出的庄严承诺，为可再生能源的发展给出了明确指引，对实体经济和资本市场都有十分深远的影响。价值投资的实质是企业价值由企业全生命周期自由现金流决定，投资者以合理的价格买入优质的公司。价值判断是一个动态和复杂的过程，需要综合考虑如下因素：包括经济周期、行业竞争格局、公司治理、政府监管、技术创新等。而“碳中和”为企业全生命周期现金流的分析提供了新的视角。在“碳中和”背景下，不同技术路线变化、不同阶段对于企业的自由现金流影响也许是截然不同的，需要从业人员有很深刻的理解和把握能力。对资产进行准确定价的能力也是资管公司的核心竞争力所在。

企业现金流的判断具有一定艺术性，对企业未来现金流的判断由投资者的一系列假设构成。一是所做假设背后的逻辑是否正确，将直接影响估值的准确性。二是投资者的逻辑往往是基于过去和现有的信息给出的，当宏观环境、企业所处行业以及企业自身经营战略发生变化时，逻辑可能不再成立。三是认为过去伟大的、具有高市值的公司在未来也一样能够有较好表现的想法过于简单——市场不乏这样的教训，如柯达、摩托罗拉、诺基亚等。

（三）在“碳中和”背景下，将价值投资与ESG投资进行有机结合

E、S、G三项因素均会影响对企业的价值判断，企业在可持续发展方面做出的努力将影响其未来现金流，并最终反映到商业价值上。公司管理层作为股东的代理人，应该在获取合理报酬的同时，为实现股东利益最大化而不断努力。

关注社会价值与商业价值的最大交集部分，与法国诺贝尔经济学奖得主梯若尔教授关于商业机构应当如何践行社会责任投资的观点（Doing Well By Doing Good，做好事、又赚钱）相吻合。企业承担社会责任的三种形式：①多方共赢的“做好事、又赚钱”模式，②多方共担成本的公益模式，③慈善模式，即企业赔本做好事。

企业的社会责任也是关于长期视角的利润最大化。梯若尔指出，企业的主要投资者在必要时候应该干预，迫使企业采取长期的视角。

（四）ESG投资在中国发展所面临的挑战

ESG投资发展所需的基础设施建设仍有待进一步完善，部分客观因素导致的障碍难以在短期内得到解决。例如，判断一家企业的排放需要收集企业所有供应商的排放，而收集整个供应链的数据并非易事。即便拥有了完备的基础数据，也还存在主观判断的挑战。企业有“好行为”，也会有“坏行为”，衡量企业究竟是“好”是“坏”，就需要主观地给这些行为设定权重，来评估企业的整体ESG表现。这也许是不同的第三方ESG评级公司对同一标的公司打分结果迥异的原因所在。中国ESG投资注重本土化的数据处理，从而更加契合当前国内经济和资本市场所处特定发展阶段以及本土价值观的需要。

“碳中和”投资思路是紧扣国家政策、发挥资本市场配置作用，深刻领会“1”的指导思想，理解透彻即将出台“N”的重点领域和行业实施方案，结合原有行业逻辑，紧密围绕“1+N”政策体系进行资本布局。无论哪种碳达峰碳中和路径，都建立在人类可持续发展基础之上。作为注重可持续发展的公募基金，愿意与新万博体育_万博体育app下载-中国竞彩网|首页：行业携手合作，充分发挥资本市场的资源配置作用，服务好碳达峰、碳中和的战略部署。

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